尽管发展速度低于背靠海底捞的颐海国际，但这家经营火锅底料的公司资产负债率亦低于同行，且现金流充裕，多次冲击资本市场或许源于背后湖南电广“达晨系”股东的压力 《投资时报》记者 王宏 “醒了没得？醒了就起来洗脑壳，老子吃火锅你吃火锅底料。”还记得这首曾风靡中国各大火锅店嘻哈风格的《火锅底料》吗？事实上，仅仅半年之后洗脑神曲便销声匿迹，就如同它的哼唱者。 然而，专注于火锅底料生产，在资本市场多次遇挫的四川天味食品集团有限公司（以下简称“天味食品”），却并不甘心这样迅速被遗忘。 近日，该公司正式向证监会递交招股书，拟登陆上交所，公开发行不超过4132万股，共计募资5.3亿元，用于生产基地改扩建项目和营销服务体系及信息化综合配套项目建设。据悉，新的项目达产后公司每年产能将新增3.2万吨。 对于天味食品而言，进击资本市场早已是驾轻就熟。2012年，该公司首次闯关A股，随后自动终止发行审查；两年后又重启IPO，却因新股发行放缓而放弃。至2015年第三次提交招股书，在11月上会前夜取消审核。现在，它已是第四次试图上市了。 火锅确是一门好生意。据中国餐饮产业研究院的数据显示，截至2017年底全国餐饮收入为3.96万亿元，继续保持两位数的增长速度；其中火锅是当之无愧的第一大品类，营业额达到总行业的22%，且年增长率始终保持在10%以上。 不过直面终端消费者的火锅餐饮行业，更容易受到食品安全、客户投诉等危机事件的影响。如果早一年上市，那么2017年末海底捞爆发的“老鼠门”事件恐怕将使其股价受到严重冲击。 相比而言，处于行业生态链上游的火锅底料行业，比如海底捞的独家火锅底料供应商颐海国际（01575.HK），则要安全得多。同为火锅底料生产商，不妨将其与天味食品做个对比。 受海底捞招股书披露将在今年底实现门店翻番计划的利好刺激，颐海国际股价应声上涨。其过去52周内最低仅为3.66港元/股，至今年6月5日收盘该公司股价已涨至14.42港元/股，393%的涨幅！市值也达到150.96亿港元。 百亿市值的梦想很难实现吗？要知道，仅仅在2014年，颐海国际的营收还仅为天味食品的五成五，扣非后的归母净利润，更不足天味食品的三成。 可就像歌中所唱——“狠货有好多，个人拿去比较。”依仗海底捞高速发展并提前登陆资本市场，竞争态势很快发生反转。2017年，颐海国际的营收已经是天味食品的1.5倍。 没有金字招牌背书，单打独斗的天味食品只能依靠零售渠道和经销商来扩展市场。不过，这种销售模式也导致了其多年来营收净利增速逐步放缓。针对公司未来发展等问题，《投资时报》记者联系并发送采访提纲至天味食品董秘办，但截至发稿日并未收到回复。 资产转让争议 招股书显示，天味食品主要生产川味复合调料，其产品包括火锅底料、川菜调料、香辣酱等，目前形成了“大红袍”牌火锅底料、“天车”牌香辣酱、“好人家”牌川菜调料和“有点火”牌方便火锅等产品。 经略着四川滋味的天味食品，“根正苗红”。早在2007年，公司的前身成都天味食品有限公司，即无偿受让成都天味食品厂的相关专利、著作权、非专利技术；此后又无偿受让其21项商标。 目前天味食品的三个主要品牌“仁人欢”、“好人家”和“大红袍”，系天味食品以归还成都天味食品厂设立时14万元商业网点建设资金为对价的方式取得，且该项资产转让时并没有履行评估、审批程序。 成都天味食品厂成立于1993年，由成都金牛区人民财贸办公司组建。这家集体企业的法人代表正是天味食品现在的实际控制人邓文。由于经营不善，成都天味食品厂停业并甩卖资产。这些资产均受让给天味食品。 尽管成都市金牛区商务局、成都市政府均曾发出确认函，称“仁人欢”、“好人家”、“大红袍”等三个商标转让中不存在“国有资产流失”，但围绕邓文身上有关企业私有化的是非之争一直没有散去。 渠道增长放缓 2014年至2017年，天味食品分别实现营业收入8.95亿元、8.69亿元、9.84亿元以及10.66亿元；扣非后的归母净利分别为1.48亿元、1.19亿元、1.68亿元以及1.86亿元。2015年至2017年的三年间，天味食品营收增速分别为-2.9%、13.23%和8.33%；扣非后归母净利增速分别为-19.59%、41.18%和10.71%。 2015年天味食品营收和净利均出现了大幅下降，而至2017年其收入增速又放缓至个位数。与颐海国际多年来50%以上的收入增速对照，高下立判。 目前，天味食品的产品主要依靠经销商、定制餐调、电商、直营商超以及外贸等渠道进行销售，而经销商是该公司最主要的销售渠道。据悉，来自这部分的销售收入占到公司总收入的八成至九成。 招股书显示，2014年至2017年间，天味食品的经销商数量分别为702家、752家、786家和769家；五年间平均每家经销商的年均收入分别为122万元、110万元、115万元和122万元。 无论从经销商的数量还是单体经销商的年均收入来看，天味食品的调味料销售已进入稳定期。当然，这也意味着该公司未来很难迎来高速扩张发展阶段。 此外，天味食品的前五大客户在过去六年间出现数次更迭。2012年至2014年间，公司主要大客户为郑州姐弟俩餐饮管理、哈尔滨市南岗区好人家食品经销部、绵阳城区七香居食品商贸部等。而2016年至2017年间，公司大客户已经变成洛阳李想餐饮管理有限公司、兰州七里河鑫顺调味品批发部等。 对于主要依靠经销商的天味食品而言，大客户的更换可能意味着某一地区消费群体的丧失，或者新品牌的替代。 投资者苦等退出 专注于火锅底料生意的天味食品，本可以“闷声发大财”。 早在2012年，天味食品扣非后的净利已轻松过亿。现金流方面公司也相当充裕；2015年至2017年，其经营活动现金流净额分别为2.27亿元、1.65亿元和2.25亿元。2015年和2016年，公司资产负债率为23.77%、17.88%，仅为同行的七到八成水平。 市场观察家指出，天味食品之所以频繁冲击资本市场很可能源于机构投资者的压力。其最早入股的投资者迄今持股已八年之久。 招股书显示，在2010年7月公司完成股份改革的两个月后，天味食品就吸引了包括深圳市达晨财智创业投资管理有限公司、天津达晨盛世股权投资基金合伙企业（有限合伙）和天津达晨创世股权投资基金合伙企业（有限合伙）三家同系公司入驻。 上述这三家机构投资者均属于同一控制人深圳市达晨创业投资有限公司（以下简称“达晨系”）控制，分别以9元每股的价格认购60万股、251万股和289万股。目前达晨系合计持有公司股本总额的4.84%股权。 达晨创投系湖南电广传媒集团控制的孙公司，主要投资于消费、医药以及智能制造等领域。目前达晨系所投资的企业累计已有40家挂牌上市，还有48家已在新三板挂牌。 随着天味食品多次折戟IPO征程，达晨系的退出压力也愈发增大。